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上海安硕招股说明书,【5月12日】本轮10只新股深度分析(日盈电子,智能自控,浙商证券,上海洗霸,恒为科技,元隆雅图,科锐国际,科蓝软件,圣邦股份,志邦厨柜)

互联网 2020-12-04 06:25:01

本轮新股一般关注:元隆雅图、圣邦股份

一、日盈电子(603286)

1.公司介绍

江苏日盈电子股份有限公司成立于1998年,总部设立在常州,公司致力于汽车、摩托车相关产品的开发,能提供汽车电子、汽车洗涤系统、电线束系统、接插件等整体解决方案。拥有江门市容宇电子有限公司和日盈电子(长春)有限公司2家全资子公司。

经过十几年的发展,公司已成为国内知名的汽车洗涤系统和摩托车线束供应商。客户包含众多知名品牌如:奥迪、大众、通用、沃尔沃、大长江、铃木、雅马哈、本田等。公司开发的汽车系列产品已通过德国大众、奥迪公司严苛的技术认可,填补了国内空白。

公司目前已建成江苏省车用洗涤系统技术研发中心,并在常州、上海、德国设立了三大研发中心。公司通过不断创新,在行业中树立了良好的口碑。未来几年,公司将以市场为导向,依托三大生产基地和三大研发中心,积极寻求与上海同济大学汽车学院等研究所的强强联合,不断开发各类新型智能化汽车产品。

公司目前是一汽大众和上汽大众汽车洗涤系统产品的主要供应商。公司客户集中度较高,大众的收入占比公司总收入的约60%,相关的毛利率远高于可比上市公司且呈下降趋势等情况。

2.财务状况

2014-2016年,日盈电子实现营收分别是2.69亿元、2.37亿元、2.76亿元;实现净利润0.47亿元、0.30亿元、0.31亿元。

公司15年业绩下滑明显,而在汽车行业爆发的16年,公司业绩仅小幅增长,这毫无疑问显示出了公司产业地位的弱势(单一大客户)。

公司原材料和人工成本不断上升,但产品价格没有提价能力,毛利率逐年下滑,分别为42.5%、38.1%、36.3%。净利率下滑更甚,ROE过去三年分别为22.3%、13.1%、13.4%。

应收款和存货的增速快于营收增速,16年底应收款为8243万,存货为5000万,16年经营现金流净额仅为2021万,大幅下滑49%。

目前账上只有2000万货币资金短期借款7000万。

3.募投项目

此次上市预计募集3.2亿,分别用于:精密注塑件、汽车小线束5909.96万、雨量传感器、阳光传感器、天窗控制器4263.46万、长春日盈精密注塑件及汽车小线束生产建设项目12148.92万、研发中心3379万、前挡清洗系统、大灯清洗系统6312.14万。

4.结论

公司严重依赖大众,可以说是大众的委托加工商,业绩增速远低于汽配行业平均,没有太高的投资价值。

二、智能自控(002877)

1.公司介绍

公司是在工业过程控制领域专业从事全系列智能控制阀研发、制造、销售、服务于一体的的国家火炬计划重点高新技术企业,主要为客户提供应用于各种工况下的工业过程控制阀整体解决方案,是国内控制阀领域的主要供应商之一。公司的产品和技术广泛应用于石油、化工、钢铁、冶金、纺织、能源、电力、食品、环保等行业,保证用户的装置在诸如高压、高温、腐蚀等严酷工况下的可靠性和安全性是公司的主要责任。公司的主要客户有:中国石化、荣盛石化集团、恒逸石化集团、新疆天业集团、汉邦(江阴)石化有限公司、兖矿集团、中冶集团、中盐集团、中国昆仑工程公司、益海嘉里粮油集团、柳州钢铁股份有限公司、新疆昆玉钢铁有限公司、湖南华菱涟源钢铁有限公司、内蒙古亿利能源股份有限公司、天脊煤化工集团股份有限公司等。

本公司自 2001 年成立以来,一直致力于智能控制阀领域的技术创新和发展,是国内较早完全通过自主研发将技术应用于控制阀领域、以国产高性能控制阀替代进口控制阀、坚持走智能控制阀国产化道路的民营科技企业。公司自主研发的智能控制阀的密封技术,阀内件的导向定位及防脱技术,低噪音及流速控制计算与预防技术,节流型阀内件的设计及验证技术,零部件防冲刷、耐磨蚀、表面硬化工艺,高压三偏心双向密封蝶阀、高压控制角阀等产品与技术在行业内居于领先水平。

本公司系国家火炬计划重点高新技术企业、江苏省高新技术企业、中国仪器仪表行业协会理事单位、江苏省民营科技企业、江苏省技术创新方法试点企业、江苏省科技小巨人企业、无锡市 100 家高成长科技型企业,为中国石化、中国海油物资供应准入单位、中核集团合格供应商,并获得了中国特种设备检测研究院《石油化工检维修资质证书》(E4-I 类控制阀检维修专项资质)。

截至 2016 年 12 月 31 日,公司共拥有发明专利35项、实用新型专利 114 项、外观设计专利 8 项。

2.财务状况

2014-2016年,公司营收分别为2.86亿、2.55亿、2.74亿,净利润分别为5388万、4269万、4574万。

14-15年业绩下滑明显,16年小幅反弹。毛利率有所波动,ROE逐年下滑,目前仅为15.3%,公司的周转率和净利率双双下滑。

应收款增速远高于营收增速,16年底为1.7亿,绝对值非常高。存货控制还好,为6952万,应付款增速较快,经营现金流净额为3806万,低于净利润不少。

目前账上现金3300万,短期借款6800万。

3.募投项目

此次上市,预计募集3.5亿,分别用于:科技中心项目8000万、营销导向型区域服务中心总部建设项目5286.54万、补充流动资金6000万、年产1万套高性能智能控制阀项目15911万。

4.结论

公司下游全是重资产强周期,公司没有议价能力,应收款高企,受制于下游实体不景气,公司业绩连年下滑,不过公司的名字取得非常好听,看起来像是高端智能制造,实际上就是普通的阀门控制企业。不建议关注。

三、浙商证券(601878)

二线券商公司,总资产国内排名30,净资本排名50,营收净利润在35-40之间。

经纪业务方面,根据中国证券业协会公布的 2014 年、2015 年证券公司客户资金余额排名(合并口径),本公司分别位列第 25 名、第 23 名;

资产管理业务方面,根据中国证券业协会公布的2014 年、2015 年证券公司受托客户资产管理业务净收入排名,本公司均位列第 15 名。

期货业务方面,根据中国期货业协会的统计,2015 年底浙商期货净资产行业排名第 18 名,2015 年浙商期货净利润行业排名第 17 名。

上三高速为公司的控股股东,持股70.8275%。上三高速背后的大股东为沪杭甬高速,持股73.63%。

四、上海洗霸(603200)

1.公司简介

上海洗霸科技股份有限公司成立于1994年,经过二十多年专业化经营与技术创新,公司已经形成以1)化学水处理技术为核心,集水处理化学品技术与服务、水处理系统运营管理服务、智能控制在线检测与加药保障系统、水处理设备采购与工艺技术服务等于一体的水处理整体解决方案高技术业务体系;2)江河湖泊水环境治理与环境污染第三方治理整体解决方案高技术服务业务;3)中央空调水处理、景观水处理、城市智慧水务与风系统清洗消毒、高人流密度的闭式空间清洁消毒等健康空间环境整体解决方案高技术服务业务。公司致力于成为国内领先的水处理技术和整体解决方案高技术服务商,并已在钢铁冶金、石油化工、制浆造纸等工业水处理领域和商业楼宇、机场车站、大型城市综合体等场所的中央空调水处理市场形成一定的品牌知名度和核心竞争力。

2.行业信息

水处理就是指应用物理、化学和生物等方法,使水质满足生产、生活及环境要求的全过程。

按照技术原理来分,水处理技术可划分为物理技术、化学技术、生物技术三大类。其中物理技术是指处理过程中不发生化学反应的技术,最常用的是沉降、过滤、膜分离、超声波、磁处理等;化学技术是指在处理过程中应用化学药剂并发生化学反应的技术,最常用的是化学混凝、化学沉淀、氧化还原、调整中和等;生物技术(或生化技术)是以生物化学原理为基础,利用微生物的代谢作用去除水中杂质,主要应用于污水处理。

水处理化学品,也可以叫水处理药剂或水处理剂,是水处理化学技术实现的主要手段。常用的水处理剂可分为两类,一是单剂,有明确的分子式、结构式,可以用明确化学物命名的化学品,属于精细化学品的组成部分另一类则是复配药剂,或叫配方产品,指没有明确的分子式和化合物名称,而以其用途、性能特点(常冠以牌号)命名的药剂,如缓蚀剂、阻垢剂、杀菌剂、絮凝剂、预膜剂等。

水处理服务行业属于生产性服务行业,其发展情况受当地的水环境与水资源状况,国家或地区关于节水、用水和排污政策与规划,下游用户用水情况以及技术进步等多种因素影响。

我国水资源存在人均少、利用率低、分布不均等问题,属于较为典型的资源型缺水国家。随着中国工业化和城市化的快速推进,工业废水种类和数量增加迅猛,对地表与地下的水体环境污染的压力加重,对生态安全和居民健康构成严重的威胁。从近十年的情况看,我国呈现废污水排放总量小幅上升局面。

国内不少行业内公司上市,如龙头碧水源、万邦达、巴安水务、清水源等等。

3.业务分析

本公司主要业务为水处理服务业务和风管清洗业务,主要是以化学水处理技术为基础,以化学品(行业通常称为药剂)为手段,为客户提供专业的水处理服务和风管清洗服务。

经过二十多年的专业化经营与技术创新,本公司已经形成以化学水处理技术为核心,集水质分析与检测、化学品配方开发、现场药剂投加与动态监测服务、水处理系统运行管理、加药设备销售与安装、水处理设备集成等产品和服务于一体、涵盖水处理系统从建设到运营等不同阶段的整体解决方案。本公司致力于成为国内领先的水处理服务提供商,并已在钢铁冶金、石油化工、制浆造纸、汽车制造等工业领域水处理和办公楼宇、机场车站、大型城市综合体、标准厂房等民用领域水处理服务市场形成了一定的品牌知名度和核心竞争力。

自设立以来,本公司一直围绕着水处理服务行业和风管清洗行业进行专业化经营,主营业务没有发生重大变化。报告期内,本公司主营业务收入结构如下:

公司在工业水处理领域积累了大批超级优质客户,如中石油,中石化,神华、中煤,武钢、宝钢等;在民用水处理领域,有全国三十多座城市地标性建筑超过300栋,如上海商城,金茂大厦,环球金融中心,上海中心,世博会核心场馆,浦东国际机场;北京的奥运会核心场馆(鸟巢)、国家大剧院、央视新台,首都国际机场;深圳平安金融中心,深交所新大楼;天津津门津塔,天津117大楼等一大批具有重大影响的水处理项目。

本公司已经建立了一支八十多人的研发团队,其中博士研究生 1 人、硕士研究生 18 人、本科学历 47 人,另有享受国务院特殊津贴的行业专家 1 人。在水处理化学品和工艺技术领域拥有专利 37 项,其中发明专利 34 项,实用新型专利 3 项,另有18 项专利申请已被国家知识产权局受理,取得国家版权局 15项计算机软件著作权。

4.财务状况

2014-2016年,公司的营收分别为2.71亿、2.44亿和2.96亿,同比增速依次为50.0%、-9.8%和21.4%,2017Q1公司的营收为0.72亿,环比则几近持平。利润方面,14-16年分别为录得4800万、4200万和5900万,同比增速依次为31.5%、-12.7%和40.0%,变化情况与营收较为同步,2017年Q1公司的净利润为1200万。

公司业绩增速方面表现出较大的波动,主要是公司为典型的订单驱动型企业,根据订单和结算的多少,业绩同向变动。

公司毛利有所波动,过去三年分别为39.5%、45.1%、43.8%,净利率有所波动,分别为17.9%、17.3%、20%,毛利率波动是因为每个订单的毛利率差距较大,净利率16年提升主要是销售费用增速非常低所致。

公司的ROE16年增长3个百分点至17.3%,负债率较低,盈利能力不错。

截止到16年底,公司的净资产为3.71亿,总资产为4.47亿,其中货币资金为1.6亿,应收账款为1.71亿,存货为3000万。过去几年,公司的应收款增速虽不高,但相对于营收来将,应收款的绝对值算是比较大的。公司的存货则是上4000万上下波动,没有表现出明显的增长性。负债方面,公司只有一些应付账款和应付票据,没有任何的借款。

现金流方面,2014-2016年公司的经营现金流净额分别录得为-866万、1393万和8300万,表现出很大的波动性,17Q1公司的现金流净额为3800万。

5.募投项目

本次IPO所募集资金主要用于以下项目:化学水处理营销服务及技术支持网络升级建设的投资为2.55亿,水处理技术研发中心及智能信息管理系统建设的投资为4600万,项目总投资为3.02亿,拟使用募集资金2.82亿。

6.结论

上海洗霸是典型的工程类企业,从水污染处理行业的其他公司看,上海洗霸的营收规模较小,涉及的业务分散,从过去5年的经营数据来看,公司的业绩没有表现出良好的成长性,是一家比较平庸的环保公司,没有什么看点,建议跟踪龙头碧水源,不建议跟踪关注该股。

五、恒为科技(603496)

1.公司简介

恒为科技成立于2003年,一直以来从事智能系统解决方案的研发、销售与服务,是国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商之一。恒为科技的网络可视化基础架构产品涵盖网络可视化应用系统的基础设备、核心模块及解决方案,主要包括针对宽带互联网、移动网互联网、企业网和行业专网等不同标准不同规模的网络,在各种网络接口进行流量数据的采集、分流、分析和管理的设备、模块与相关软件。嵌入式与融合计算平台则主要包括基于行业标准的与定制化的网络应用平台、嵌入式单板计算机、异构计算平台、大数据处理平台等,为无线网络、信息安全、通信设备、视频等领域提供可集成、可二次开发的信息系统平台或解决方案。

2.行业格局

网络可视化是指以网络流量的采集与深度检测为基本手段,综合各种网络处理与信息处理技术,对网络的物理链路、逻辑拓扑、运行质量、协议标准、流量内容、用户信息、承载业务等进行监测、识别、统计、展现、管控,进而大数据分析与挖掘,实现网络管理、信息安全与商业智能的一类应用系统。典型的网络可视化系统由网络可视化前端与网络可视化后端组成。网络可视化行业内,各厂商在价值链上的定位主要可分为网络可视化基础架构提供商、网络可视化应用开发商,以及系统集成商。发行人属于网络可视化基础架构提供商。基础架构提供商主要为下游应用开发商和系统集成商提供网络可视化的基础设备、核心模块和解决方案,例如采集分流设备、分析处理平台、软件中间件、软件模块等。

根据 Grand View Research 的研究,全球网络可视化市场预计到 2020 年将达到47 亿美金,2014 年~2020 年之间的年复合增长率达 30.6%。从市场区域来看,亚太区域是网络可视化最大的市场, 2013 年占有全球 37.4%的市场份额。

从应用领域来看,运营商市场是网络可视化最大市场, 2013 年运营商市场占有全球网络可视化市场 65%以上的份额。政府也是网络可视化一个重要市场之一,根据 Market Research Media 的研究,预计到2018 年美国政府的网络可视化市场将达到 18 亿美金, 2013~2018 年的复合年均增长率达 31%。研究认为网络可视化相关技术在网络空间安全、信息泄漏防护等应用中具有难以替代的重要作用。

网络可视化行业由于技术附加值较高,因此具有相对较高的的利润水平,目前国内市场毛利率平均在 50%左右,国外市场毛利率相对更高。

嵌入式系统(也称嵌入式计算系统)是指为特定功能或用途(如控制、通信、信号处理等)而设计的软硬件结合的计算机系统,广泛应用于从消费电子、医疗设备、通信设备、自动化生产到飞机控制系统等绝大多数的现代电子信息系统中。目前的嵌入式计算行业中,主要采用的核心处理器与操作系统都以国外厂商的为主。例如嵌入式处理器的主流厂商,主要是 Intel、 ARM等, 嵌入式操作系统厂商主要是国外厂商。国内的技术水平与国外存在较大差距。发行人在嵌入式计算行业的主要业务和未来发展重点,主要在工业控制、无线与网络、视频等领域。

嵌入式计算系统(包含传统嵌入式计算系统与智能系统)应用极其广泛,遍及各行各业,总市场规模非常巨大。 IDC 将嵌入式系统的民用应用领域划分为六个主要行业:汽车、工业(包括航空电子、工业自动化、测量等)、医疗、能源、通信、消费电子。其中,通信和消费电子是目前最大的两个行业,而能源行业则是增长最快的行业。根据市场调研机构 Grand View Research 的报告, 全球嵌入式系统市场 2013 年达到 1403.2 亿美元,预计到 2020 年将达到 2143.9 亿美元,年复合增长率达 6.3%。嵌入式解决方案的总市场规模预计从 2013 年的 112 亿美元将增长到 2019 年的166 亿美元,其中, ACTA 市场规模从2013 年的 23 亿美元将增长到 2019 年的 43 亿美元, COM市场规模从2013 年的 9.25 亿美元将增长到 2019 年的 15 亿美元。 另一部分产品结合了多种嵌入式计算技术与通用计算构架,属于前沿创新的融合计算平台,主要针对视频等特定领域的大数据应用,市场前景十分广阔。

3.业务分析/竞争力

发行人长期专注于智能系统领域内中高端技术与产品的研发,掌握高性能实时网络处理、先进电信计算架构( ATCA)、高端多核嵌入式智能平台、骨干网核心网接口协议、高速交换网络、异构计算、高密度计算平台等核心技术,在行业内技术实力较为领先。发行人是国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商之一。

在网络可视化基础架构业务方面,发行人是最早进入网络可视化领域的国内厂商之一,是国内此领域中基础架构技术概念与产品的创新者和推动者,产品技术与市场份额都较为领先;并且作为独立基础架构提供商,合作范围广泛,市场影响力大,综合竞争力具有优势。在嵌入式与融合计算平台业务方面,发行人是最早开发并推广高端网络处理与嵌入式多核计算平台的厂商之一,在相关细分领域内技术水平与市场份额都较为领先,尤其在大数据加速领域,综合竞争力具有优势。

主营产品如下,其中网络可视化基础构架占据了公司主要的收入来源(70%+):

竞争力

截至 2016 年 12 月 31 日,发行人及其子公司已获授权并取得专利证书的专利共计 3 项,拥有 39 项计算机软件著作权。16年研发费用占营收16%,投入力度还是比较大的。

公司在上海、北京、深圳、武汉等多地建立技术支持和服务团队,配备经验丰富的技术人员,为客户提供电话、网络和现场的一线技术支持和快速响应。恒为科技进入相关市场较早,司完善的供应链管控能力,得到了包括华为、诺基亚在内的多家大型客户的供应商认证,使得公司积累了很好的产品形象和口碑。

主要竞争对手为深圳市恒扬科技股份有限公司,Gigamon Inc.,RadisysCorporation,凌华科技股份有限公司,Kontron。

4.财务分析

14-16年,营业收入分别为1.57亿元,2.1亿元,2.48亿元,增长率为55.42%,33.87%,17.96%,增长率连年大幅下滑。扣非归母净利润0.33亿元,0.5亿元,0.62亿元,增速为36%,51.5%,23.4%。2015 年由于运营商网络中 100G 端口的逐渐普及,高单价产品的销售继续增加,同时由于海外销售收入的增加,海外产品售价相对较高,引起产品均价上升,盈利提升明显。

同期主营业务毛利率51.82%,55.64%,55.37%。16年期间费用0.72亿元,近80%为销售费用,总体费用率29%,三年费用率基本没有变动,与营收保持同步增长。16年净利率24.16%,有小幅回落。ROE为21.98%,26.19%,25.3%,相对轻资产网络公司来说,不算太高。

应收款在16年小幅回落至0.62亿元,近年没有怎么增长,且1年以内账款占比98%。存货规模1.01亿元,增长25.4%,存货规模较大,周转率变动不大。应付款增长20%至0.57亿,变动也小于营收。应收预收都没有明显增长。由于应收款控制良好,公司经营现金流净额连年上涨,16年为5705万,基本和净利润相仿。

16年货币资金1.08亿元,逐年有提升,短期借债2200万,资金比较充裕。

5.募投说明

此次预计募集3.6亿,分别用于:网络可视化技术平台升级及产业化14382.98万元、嵌入式计算技术平台升级及产业化项目10024.73万元、营销网络建设项目3202.5万元、融合计算技术平台升级及产业化项目8453.87万元。

6.结论

公司做的是底层产品,没有很明显的核心技术以及经营优势,公司严重依赖烽火集团(烽火通信占公司收入比36%)。相对于国外企业,公司面对的竞争压力很大,公司此前依靠基数较低以及互联网行业高速发展(主要是光纤和4G发展很快)业绩保持不错,不过近两年公司营业收入增长显著下滑,公司销售费用比例较高,更像是一家销售公司。对于这种生意模式不是很清晰的公司,不建议重点关注。

六、元隆雅图(002878)

1.公司介绍

北京元隆雅图文化传播股份有限公司是国内卓越的创新型整合营销服务机构。元隆雅图以设计研发、采购管理与市场终端服务体系作为三大地基工程,以营销策划、物料销售为主营业务,带动整合营销传播、体验营销设计和市场终端执行等全方位专业服务。作为中国最早介入线下整合营销服务的企业,元隆雅图自1998年成立以来,积累了丰富的市场运作经验。公司长期签约宝洁、辉瑞、惠氏、惠普、联想、戴尔、中国移动等数十家世界五百强企业,作为其核心供应商,提供全面的市场营销服务与营销物料解决方案。

公司主营业务分为两部分:(1)为客户供应促销品(包含方案创意策划、促销品设计研发、采购和销售),收入体现为产品销售收入;(2)为客户提供促销服务,包括数字化促销服务(包含数字化促销方案的创意策划、促销品电商平台和数字化促销活动平台的开发建设及运营维护、数字化促销品的采购及发放、基于数字化平台的仓储运输服务、平台运营数据的收集和分析等)和仓储运输服务等,收入体现为服务收入。

公司基于自身的营销策划、产品设计能力,为客户提供促销品营销解决方案,经客户招标取得促销品订单,通过向客户销售促销品实现收益。因为促销品种类包罗万象,不同的客户、同一个客户在不同的阶段或针对不同的产品,会采用不同的促销品用于促销,所以公司不生产任何促销品,而是专注于方案创意策划、促销品设计研发和供应商管理等非生产环节,将各业务链创造的价值集中体现于销售环节的盈利中。公司向客户提供的是专业化的营销解决方案:公司为客户提供促销品,主要是帮助客户解决“向消费者赠送什么”的问题;公司为客户提供数字化促销服务,主要是依托互联网技术,转变实物促销方式,帮助客户实现促销活动的数字化,解决“如何利用互联网开展促销活动”的问题;公司为客户提供仓储运输服务,主要是帮助客户解决“促销品如何送达消费者”的问题。

2013 年以来,公司确立了大力发展基于互联网技术的数字化促销服务的战略,并根据辉瑞、百威等客户在营销活动中遇到的个性化问题,为客户定制了电商平台,用于辉瑞医药代表采购会议礼品,百威经销商采购冰箱、遮阳伞等营销物料。借助电商平台项目所积累的技术经验,公司开发了数字化促销平台模型,丰富了数字化促销服务的实现手段,可以为客户的终端数字化促销活动提供方案策划、技术开发和活动执行服务。

公司艺术总监岳昕先生是清华大学、中央美术学院以及韩国大田大学的客座教授,曾承担中国移动、中国邮政、南方航空、首都博物馆、国家图书馆等企业视觉识别系统(VI 系统)的设计工作,是中国移动、南方航空、首都博物馆 Logo的设计者。岳昕先生还是北京奥运会官方海报设计小组成员,全程参与了北京奥运会官方海报的评选与修改工作。

报告期内,公司平均每年向客户提供促销品创意方案数百例,设计促销品上千种。凭借在创意、设计领域的优异成绩,公司自 2008 年以来累计 7 次获得北京市政府文化创意产业发展专项基金贷款贴息,是北京市国有文化资产监督管理办公室评定的北京文化创意 200 强企业、北京市文化创意产业重点扶植企业;公司先后取得北京奥运会、上海世博会等多项大型国际赛会的特许经营资质,拥有多次国际顶级赛会特许商品策划研发与营销经验;公司自主创意设计的多项原创品牌产品先后荣获国际顶级设计大奖——德国 iF 设计奖和红点设计奖、台湾金点设计奖,以及代表中国工业设计最高奖项的中国设计红星奖金奖。

2.财务状况

2014-2016年,公司营收分别为5.4亿、5.25亿、7.07亿,注意到收入在14-15年连续两年下滑,净利润分别为3453万、3942万、4796万,净利润稳步增长。

公司此前业绩下滑主要因素是公司第一大客户保洁的订单持续减少,每年少5000万左右,16年宝洁订单继续下滑,但公司开发的新客户伊利的促销品业务快速增长,成为公司第一大客户,公司16年来自伊利的促销品收入达到12079.83万元,较上年同期增加9319.17万元。

虽然是服务行业,但因为是销售相关的,因此公司的毛利率并不高,过去三年分别为24.7%、25.1%、24.3%,较为稳定。公司的费用率保持较好,ROE保持稳定在23%左右。

公司是一个典型的轻资产,不过应收款非常高,且逐年大增,16年同比增长7000万至2.68亿,存货2000多万,经营现金流净额过去三年基本和净利润一致。

当前公司账上现金1.2亿,短期借款5204万。

3.募投项目

此次上市公司预计募集2.3亿,分别用于:创意研发中心建设项目934.51万、补充流动资金及偿还银行借款6500万、运营中心扩建项目11002.79万、促销品电商平台建设项目4317.28万。

4.结论

一个利润率不高的服务类企业,公司业绩波动较大,主要是公司的业务没有太高的粘性,第一大客户可能随时切换,公司所处的行业和公司本身并无太高的核心竞争力,不过作为轻资产的创新三方服务产业,可以保持一般关注。

七、科锐国际(300662)

1.公司简介

中国“行业第一”的猎头公司,拥有1000多名专业招聘顾问、73家分支机构,遍布中国、新加坡、马来西亚、印度等亚洲各地,服务超过18个细分领域,公司建立了强大的候选人数据库资源,拥有稳定的、多元化的客户基础,与2000余家跨国集团、国内上市公司、快速成长性企业及非盈利组织建立长期合作关系。其中,七成为外资企业、25%为快速成长的民营企业,仅有5%是国有企业。佳能、苹果、赛诺菲、强生等世界500强企业,平安、华为、联想等中国细分行业领军企业成为其客户,中高端客户资源优势明显。

2.业务分析

公司成立之初主要从事中高端人才访寻业务,为公司积淀了具有较高知名度和忠诚度的客户,建立了较高的美誉度。之后,基于对客户需求的深度理解和自身突出的招聘能力,不断发展和优化灵活用工业务及其他人力资源服务。公司能够为客户提供人力资源咨询、人才测评、人才的培训与发展、人才的招聘、雇佣、管理的人力资源全产业链服务,同时实现对候选人整个职业生命周期的服务全覆盖。

目前,公司在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚设立了73家分支机构,拥有1000余名专业招聘顾问,为超过18个细分行业与领域的2000多家客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包和灵活用工等人力资源服务。2016年,公司中高端人才访寻、招聘流程外包业务成功为客户推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超过15000名;截至2016年末,公司管理超过4000名灵活用工业务派出人员。截至本招股意向书签署日,公司积累了超过400万条候选人信息,与超过2000家著名跨国及中资企业保持长期合作。

公司最大的一块收入来自于灵活用工业务。

灵活用工服务,是客户将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构,人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责,自行组织人员,完成业务,客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。灵活用工服务主要针对企业在面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期(孕期、产假、哺乳期)员工短期替补等难题,在国内,灵活用工主要形式为岗位外包服务,它由人力资源服务机构承担相应的法定雇主责任,包括此岗位专业人员的招聘、薪酬发放、培训、业务现场管理等各个环节。同时,由人力资源服务机构承担所有用人风险,在用工人数、周期及人才的筛选方面都非常灵活。

根据WORLDEMPLOYMENT CONFEDERATION发布的 《Economic Report》,2014-2015年全球人力资源业务收入构成中,灵活用工业务占70%,已成为全球人力资源服务行业中体量最大的细分行业。以美国为例,根据美国短工供应协会(American Staffing Association)的统计,美国提供灵活用工服务的企业约为20000家,每周有超过320万名员工为灵活用工服务企业工作,2015年美国灵活用工市场规模超过1264亿美元。

报告期内,本公司主营业务收入分业务类型的构成情况如下:

从区域上来看,北京和上海是公司收入的主要来源地,两者加起来贡献了70-80%的收入,广东地区16年的贡献比例同比提升了约5个百分点至11.5%,海外这一块的占比比较低,过去3年均为超过5%。

3.财务状况

2014-2016年公司的营收分别为6.26亿、7.32亿和8.68亿,同比增速依次为25.5%、16.9%和18.5%。2017年第一季度,公司的营收为2.3亿,同比增长了25.5%。从过去几年的情况来看,公司的营收增长还算稳定,不过增速的绝对值不高,没有一年超过30%。

利润方面,14-16年分别录得4300万、4400万和5100万,同比增速依次为47.7%、1.2%和17.1%,2017年第一季度的净利润为1100万,同比增速虽高达339%,但绝对值较小,参考意义不大。

2014-2016年公司的销售毛利率依次为27.7%、26.2%和23.6%,呈现出下滑趋势,2017年第一季度的毛利率更是下滑至21.1%,这背后是公司业务结构的变化,低毛利率的灵活用工业务占比越来越大。净利率方面,2014-2016年分别为8.15%、9.24%和7.32%,15年净利率的提升主要是当期期间费用率同比有所下滑,2017年第一季度的净利率为5.56%。

截止到17年3月底,公司的净资产为3.05亿,总资产为4.83亿,其中货币资金为1.08亿,应收账款为2.12亿,应收款的绝对额不小,不过增速一般,且主要来自500强企业,问题不大。公司没有存货,负债方面几乎没有预收款和应付款,没有任何借款。

2014-2016年公司的经营活动现金流净额分别为5700万、3557万和2000万,17年第一季度的现金流为-5000万。过去几年公司的利润在增长,现金流却是在不断下滑,主要是应付薪酬大幅减少所致。

4.募投项目

本次IPO公司拟募集2.58亿,其中2.28亿用于业务体系扩建项目,3000万用于信息化系统升级项目。

5.风险点

被公司当做名片并引以为荣的中高端人才寻访业务在营收构成中并不占优势。报告期内,中高端人才寻访业务营收为2.29亿、2.46亿、2.60亿元,与公司营业总收入的占比为36.60%、33.58%、29.95%,呈现逐年下降趋势。被科锐国际排在第二位的招聘流程外包业务也是连年下滑,同期该项业务营收为1.05亿、1.23亿、1.12亿元,占比为16.71%、16.84%、12.95%。

与神秘高端的中高端人才寻访业务形成鲜明对比的是,极度低端的灵活用工业务营收逐年增长,且在营收占比中远超中高端人才访寻业务。报告期内,灵活用工业务营收为2.86亿、3.53亿、4.61亿元,占比为45.68%、48.19%、53.14%。去年底,该业务的营收占比过半,超中高端寻访业务23个百分点。

不过,从营业成本及毛利率看,科锐国际的中高端人才寻访业务具有优势。报告期内,中高端人才寻访业务毛利率为43.60%、39.89%、38.67%,而灵活用工的为9.09%、8.87%、9.94%,后者仅及前者的四分之一。

值得关注的是,虽然灵活用工属于微利,但市场需求巨大。权威机构发布的数据显示,2014-2015年全球人力资源业务收入构成中,灵活用工业务占70%。这一现象在科锐国际也有体现。

6.结论

公司的业务看起来像是高大上的猎头公司,但事实上是比较低毛利率的灵活用工,公司过去几年营收增速尚可,但利润增速比较一般,毛利率和净利率非常平庸。人力资源服务行业是非常传统和成熟的行业,过去几年中国经济发展不错,科锐国际也取得了一定的增长,但未来前景暗淡。此外,虽然公司当前避开网络招聘企业的正面竞争(网络招聘的受众群体较少涉及临时工、民工、钟点工等灵活用工业务),但未来必然要面对互联网招聘公司对其的激烈竞争甚至蚕食其市场。从市场的角度看,公司在A股将会拥有唯一性概念,上市后一定会被炒作,短期不会出现合理估值的机会。综合而言,短期不用关注,长期保持一般关注。

八、科蓝软件(300663)

1.公司简介

北京科蓝软件系统股份有限公司,成立于1999年12月,是一家由美国华尔街金融专家和硅谷技术精英归国组建的,专业从事金融软件产品应用开发和咨询服务的高科技企业。公司现有员工近3000人,在北京、上海、浙江、成都、深圳、香港等地设有分支机构、研发中心或合资企业,管理团队由多年从事金融系统管理工作的专家和业界资深的IT技术及金融业务专家组成。

2.行业格局

根据工信部的数据,2009-2016年软件行业年均复合增长率为26.23%。

银行业务的信息化、互联网化的趋势不断强化,导致我国银行业对 IT 投资规模不断增长。根据 IDC 的统计数据,2015 年我国银行业整体 IT 投资规模为 831.06 亿元,较 2014 年的 742.56 亿元同比增长 11.9%。

随着银行 IT 基础设施建设的完成,硬件投资正呈现逐步下降的趋势,与之相比,服务方面的投资占比则呈现继续上升趋势。但就目前而言,硬件仍然占据较大比重,服务次之,软件的占比最低。据 IDC 统计, 2015 年我国银行业IT 投资中硬件方面的投资占到投资总量的54.7%;服务方面为36.2%;软件方面为 9.1%。

其中,银行 IT 解决方案是指由专业的软件企业运用成熟的 IT 技术,依照银行的业务及管理要求,提供应用软件开发及相关技术服务以提升业务处理效率、改进业务流程、实现 IT 技术对于银行决策、管理、业务等方面的支持。2015年中国银行业 IT 解决方案市场总量为 225.2 亿元,占银行业整体软件和 IT 服务市场总量的 59.35%,与 2014 年相比增长了 4.4个百分点。

本行业的市场化竞争较为充分,行业内企业较为分散, 市场集中度较低。根据 IDC 的统计数据,截至 2015 年底,中国银行业 IT 解决方案整体市场 CR1、 CR5 分别提升至 6.3%和 24.97%,市场内小型服务提供商加总市场占有率降低至 46.09%,市场集中度实现一定提升。由于本行业高度细分,各供应商所提供的产品及服务有所侧重,一定程度上减弱了市场竞争的激烈程度。

主要竞争对手宇信科技,长亮科技,安硕信息,高伟达软件,信雅达等公司。

3.业务分析/竞争力

公司是一家国内领先的银行 IT 解决方案供应商,主营业务是向以银行为主的金融机构提供软件产品应用开发和技术服务,可为银行等金融行业企业提供IT 咨询、规划、建设、营运、产品创新以及市场营销等一揽子解决方案。公司产品涵盖银行渠道类、业务类和管理类领域,主要产品包括电子银行系统、互联网金融类系统、网银安全系统以及银行核心业务系统等银行 IT 解决方案。

公司的电子银行系统主要包括网上银行、手机银行、微信银行等电子渠道产品。公司的互联网金融类系统主要包括直销银行、金融开放平台等产品,已经成功地为民生银行、北京银行、上海银行、南京银行、天津银行、湖北银行等 40 余家银行承建了直销银行服务,市场占有率处于绝对领先地位。公司的网银安全系统主要包括网银管家等产品。公司的银行核心业务系统主要服务于商业银行业的业务流程改造、功能升级、种类增加等更新换代需求。

公司客户数量累计近 300 家,服务过的主要银行客户包括 4家大型商业银行、11 家股份制商业银行、89 家城市商业银行、1 家邮政储蓄银行、11家合资及外资银行。发行人在银行机构类别中的客户覆盖率较高。

根据 IDC 统计的“2015年中国银行业 IT 解决方案整体市场主要厂商收入和市场占有率”,科蓝软件在中国银行业 IT 解决方案行业总体排名第五位。2015年公司在渠道类 IT 解决方案市场占有率较高,市场排名第一位。其中在移动银行解决方案市场排名第一位;在网上银行解决方案市场排名第二位;在直销银行解决方案市场占据绝对领先地位,市场排名第一位,已经成功地为民生银行等 40 多家银行提供了直销银行服务,客户占比达到 80%以上,并蝉联 2015 年度、2014 年度“中国互联网金融创新奖”。

公司已取得 69 项计算机软件著作权、5 项软件产品登记证书。16年研发投入占营收13%,增长了1.5%,近几年持续小幅上升。

4.财务情况

14-16年,营业收入为3.24亿元,5.08亿元,6.55亿元,增速为33.99%,56.54%,28.88%。15年增速爆发,其原因主要是互联网金融业务大幅提升,占技术开发业务的比重由12.17%提升到24.85%。

净利润分别为0.34亿元、0.35亿元和0.43亿元,增速为10.89%,2.4%,21.24%。净利润增速远低于营收增速,成本快速抬升是主因,公司过去三年毛利率50%,45%,42%,持续下滑。公司解释是对互联网金融系统、银行核心业务系统等产品的研发投入较多,以及随着人员扩张导致的管理费用和销售费用增加所致,人工成本不断提高支出占主营业务成本高达90%。公司的净利率跟随毛利率下滑10.62%,6.95%,6.53%,绝对值非常低。同期ROE为14.5%、9.5%、10.4%,和净利率同步变化,但绝对值较低,作为一个负债率高达43%的软件公司而言,太低了。

16年应收款余额4.7亿元,三年增长与营收增长近似,占营收比重都在75%左右,非常高,且公司只有71%是1年以内的账龄,有意思的是公司存货高达0.8亿,增速也很快,一个软件公司为什么那么高的存货?公司预付款和应收款都不多。由于极高的应收款,导致公司没有任何现金流过去三年经营现金流净额全是负数。

账面上货币资金2亿元,同比略微增加一些,主要是短期借债增长不少至2.39亿元,整体资金比较紧张。

5.募投项目

此次上市公司预计募集3.5亿,分别用于:新一代银行核心业务系统建设项目7102.77万元、新一代互联网银行系统建设项目10621.59万元、新一代全渠道电子银行系统建设项目6201.03万元、新一代移动支付系统建设项目4852.57万元、企业技术中心建设项目7341.76万元。

公司盈利能力不断下滑,募投项目能否发挥用处?系统建设软件开发并非快消品,第一次买卖过后应当是以服务为主的持续收入,而公司的服务业务占比却一直下降。

6.风险点

公司卖出了那么多系统软件,后续的服务业务应该不少,然而服务业务的收入远低于技术开发领域,甚至占比不断下降。

公司的人力成本增长太过迅速,严重影响了利润水平。

7.结论

细分行业容量并不大,公司的的市场占有率已经很高了,然而盈利却不多。近几年发展速度明显放缓,成本控制力也比较差,增速没什么亮点。业务方面也没有新的增长点,不建议关注。

九、圣邦股份(300661)

1.公司简介

圣邦微电子股份有限公司(SG Micro Corp)是一家专注于高性能、高品质模拟集成电路研发和销售的半导体公司。圣邦微的通用模拟IC产品性能优良、品质卓越,可广泛应用于智能手机、PAD、数字电视、DVD、数码相机、笔记本电脑、可穿戴式设备、各种消费类电子产品以及车载电子、工业控制、医疗设备、测试仪表等众多领域。圣邦微历来重视研发投入,自主研发并成功面市的产品迅速增加,目前已达16大类800余款,全部符合欧盟RoHS标准以及绿色环保标准。公司在AD/DA、新能源电池管理、新能源汽车、第三代半导体功率器件驱动等高端模拟芯片相关领域着力进行研发,相关新品也陆续推向市场。2017年还将继续重锤推出一系列信号链及电源管理类模拟IC新品。

2.业务分析

公司主要产品为高性能模拟芯片,覆盖信号链和电源管理两大领域,拥有800多款可供销售产品型号,可广泛应用于通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域。公司的核心技术以及自主研发的多款产品处于先进水平,如静态电流300nA的微功耗运算放大器、工作电流300nA的超低功耗比较器、输入失调电压典型值3μV的高精度运算放大器、六阶视频驱动器、1:500大动态背光LED驱动器等产品。

具体产品如下:

公司信号链类模拟芯片产品目前主要为各类放大器芯片(包括运算放大器、音频放大器和视频驱动器等)、模拟开关及接口电路等,电源管理类模拟芯片则涵盖LED驱动电路以及线性稳压器、DC/DC转换器、CPU电源监测电路、锂电池充电管理芯片、过压保护电路及负载开关等非驱动类电源管理产品。

报告期内,公司主要产品为信号链类模拟芯片和电源管理类模拟芯片,主营业务收入分产品构成情况如下:

可以说公司是非常基础的电子元器件(集成电路)公司。

行业的竞争格局:

从全球市场来看,2016 年排名前四的模拟芯片供应商占据了约 40%的市场份额,分别是 TI、Infineon、NXP、Analog Devices。从中国市场来看,2016 年排名前四的模拟芯片供应商占据了 29.9%的市场份额,分别是 TI、NXP、Infineon、Skyworks。

公司主要模拟芯片的综合性能与世界领先的国际企业的同类产品在同一水平,因此主要竞争对手为全球知名模拟芯片的厂商。

公司连续多年(2008-2017年)获得由《电子工程专辑》颁发的“十大中国 IC 设计公司品牌”奖,公司部分产品曾分别获得由科技部颁发的“国家重点新产品证书”和北京市人民政府颁发的“北京市科学技术奖二等奖”、“北京市科学技术奖三等奖”等荣誉。

招股书中并没有给出具体的市占率数据。

3.财务状况

2014-2016年,公司的营收分别为3.26亿、3.94亿和4.52亿,同比增速依次为30.8%、21.0%和14.6%。净利润方面,14-16年分别录得6000万、7000万和8100万,同比增速依次为24.6%、17.5%和14.7%。过去几年,国内电子零部件行业突飞猛进,圣邦股份的这个表现只能说是比较平庸。

14-16年公司的销售毛利率分别为40.4%、40.7%和40.2%,非常稳定。15年公司信号链产品和电源管理产品的单价都有明显下滑,16年有所企稳。同期内公司的净利率分别为18.4%、17.8%和17.9%,同样非常稳定。

截止到16年底,公司的净资产为2.63亿,总资产为3.92亿,其中货币资金为2.56亿,应收款为3700万,存货为5800万。公司的应收款这几年不断增长,但绝对额不大,存货倒是比较稳定,在6000万上下波动。负债方面,公司的基本没有借款,应付账款稳步增长至6000万。

现金流方面,14-16年分别录得净额为7446万、7540万和7773万,基本和净利润保持一致。

4.募投项目

本次IPO公司计划募集4.07亿,其中:1.64亿用于电源管理类模拟芯片开发及产业化项目,1.69亿用于信号链类模拟芯片开发及产业化项目,剩余7400万用于研发中心建设项目。

公司是芯片设计公司,生产制造环节全部外包,因而固定资产非常少,截止到16年底也只有840万。过去几年公司的年平均投资支出不到1000万,那么在货币资金非常充足的情况,募集这4个多亿,除了买理财产品,也不知道能干什么,或许以后能搞点收购。

5.结论

过去几年,国内电子行业,包括芯片设计及精密零部件制造,都取得了长足的发展,相比起来,圣邦股份的表现就比较一般。公司的营收规模不大,但是产品种类非常多,且绝大部分都是采用经销模式来销售,由此来看,公司所生产的是一些通用型产品,技术门槛不是很高。不过公司能实现40%的毛利率,说明是有些竞争力的,公司在招股书中表示其产品综合性能与世界领先的国际企业的同类产品在同一水平,如果属实,那么确实说明公司有一定的技术竞争力。此外,在招股书中,公司对集成电路行业有详细介绍,但对公司具体产品着墨不多,可能是产品线太多太杂,也可能是故意避而不谈。最后公司的资产质量非常不错。

综合而言,考虑到1)大行业即模拟芯片市场在不断增长,2)公司在全球模拟芯片市场的占比较低,未来提升空间较大;3)公司产品3年前90%为出口,16年内销的比例提升至24%,进口替代明显,国内市场份额提升存在较大潜力。建议保持一定的关注。

十、志邦厨柜

1.公司介绍

志邦厨柜成立于1998年,是中国橱柜行业的早期开拓者,志邦专注厨房领域,以更懂生活的设计优势,构建“乐享厨房”的生活理念,现已成为中国专业的厨房生活品牌。志邦拥有国内为数不多的规模级橱柜制造基地,以整体厨柜为核心,为消费者提供全方位的厨房产品,千余家专卖店遍布全国,每年为数十万用户建立和完善更为舒适的厨房生活。志邦厨柜为万科、恒大等知名地产商的重要战略合作伙伴。同时产品远销海外,出口至澳洲、北美、东南亚、中东等国家和地区,品牌影响力享誉全球。

2009年起,志邦就与央视等主流媒体达成了战略合作,并在2015年登陆纽约时代广场,2015年签约世界跳水冠军郭晶晶女士为形象代言人,并先后携手郎平、杜丽、黄旭等世界冠军和陈小春、罗嘉良、许茹芸等众多明星共同诠释美好生活。

公司为中国厨卫-橱柜10强,主要收入是厨柜,收入占比高达95%以上。在厨房定制领域主要竞争对手为刚刚上市的金牌橱柜、皮阿诺、我乐家居,在衣柜定制领域主要的对手为索菲亚、好莱客、尚品宅配。

公司的收入规模和刚上市的几家定制企业差不多。公司主要是厨柜,收入占比高达95%以上。

2.财务状况

2014-2016年营收分别为10.50亿元、11.88亿元和15.70亿元;同期净利润分别是1.07亿元、1.32亿元、1.78亿元。公司业绩稳步增长,16年随着房地产的火爆,营收大增32%,利润大增34.3%,增速较前两年显著加快。

公司毛利率朱年小幅下滑,分别为38.1%、37.7%、36.8%,显示出行业的竞争开始激烈,公司的净利率较为稳定,过去两年都在11%多一些。其中销售费用和营收增速基本一致,主要是管理费用控制比较好,带动净利率稳定。

不过因为周转率的大幅下滑,公司的ROE在15年大幅下滑,过去三年分别为47.5%、28.3%、30.5%。整体仍在较高的水准。

公司资产周转率下滑主要是应收款和存货增速非常快,过去2年应收款增速分别为89.2%、39.7%,存货增速位17.4%、90.1%。16年应收款达1.4亿,存货达1.58亿,占比并不算很高,应收款大增的同时,公司的预收款和应付款也增长较多,其中预收款高达3.26亿,应付款为1.97亿,因此公司的经营现金流净额一直比净利润要好一些,过去三年分别为1.68亿、1.61亿、2.97亿。

目前公司账上4.26亿现金,没有任何借款,现金非常好。

3.募投项目

此次上市预计募集8.5亿,分别用于:信息化系统建设项目2988.6万、年产12万套定制衣柜建设项目13215.58万、年产20万套整体厨柜建设项目33762.85万、补充流动资金项目20000万、品牌推广项目15000万。

4.风险点

志邦厨柜的很多股东以及亲属都自己开公司,所从事行业与志邦厨柜业务大都相关,这些关联企业每年都与志邦厨柜产生很多费用不低的关联交易。

定制家具需要的是产品设计多元化,需要大量的研发投入。在其招股说明书中透露,2014年,公司技术人员的平均数量为171人,而到了2016年,技术人员的平均数量却减少到150人。与此同时,其研发费用占营收比例逐年降低,分别为5.99%、3.63%和3.31%。

志邦厨柜最近几年营销投入巨大。在2015年其销售费用就达1.78亿元,占当期营业收入的15.02%,其中仅央视投放就有4900万元,这就难怪其要拿出总募集资金的17%来进行品牌推广。

在这个寸土寸金的时代,人们的居住空间面积逐年在减少,越来越多的人开始依赖量身定制的家具,自从2011年定制衣柜企业索菲亚上市以来,获得极大的成长,因此各大品牌涌入定制行业,竞争开始加剧。当今厨柜卖场的面积早已经超过一百万平方米,严重过剩。数千个厨柜品牌争夺一小块市场,形成整个厨柜行业的竞争。在华东,除志邦厨柜外,还有已经上市的金牌厨柜和我乐家居。三者无论在目标市场还是产品类型上都惊人的相似,相信在不久的将来,随着三家企业的相继上市,相互之间的竞争只会更加激烈,一场“血雨腥风”的品牌大战越来越近。

5.结论

索菲亚、好莱客、尚品宅配、皮阿诺、欧派、金牌、志邦7家定制企业先后上市,目前龙头未决,在房地产大周期向下的情况下,行业竞争越来越激烈,未来前景堪忧,暂时不建议关注这个行业。等待周期最差,行业大洗牌之后,可以关注这个现金奶牛行业。

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